核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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