《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思