来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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