王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了(l当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思e)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思