文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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