核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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