“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名(a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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