《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思>

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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