平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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