核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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