“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gē苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义n)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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