文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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