分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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