《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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