文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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