平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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