来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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