文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表50g是几两 50g是一两吗收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(x50g是几两 50g是一两吗íng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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