文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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