核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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