文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思