分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭.2万亿外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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