平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(kind用法固定搭配，kind用法总结mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续kind用法固定搭配，kind用法总结对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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