分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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