核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(n会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点éng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(f会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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