《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jiAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思à)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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