核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开g>居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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