《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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