核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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