文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　2l是多少毫升 2l是多少升docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　2l是多少毫升 2l是多少升 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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