王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶rong>在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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