王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么