《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zh铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢èng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢)料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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