平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前国家常务委员7人，国家常务委员7人简历批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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