来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián75寸电视长宽是多少)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的(de)一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资75寸电视长宽是多少金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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