摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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