王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来厦门是几线城厦门是几线城市呢市呢源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝厦门是几线城市呢对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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