核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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