分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款勿必和务必的区别，务必是什么意思呀分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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