平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳凶猛的意思是什么 凶猛的近义词定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平<凶猛的意思是什么 凶猛的近义词/strong>，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。