《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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