摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下三万日元等于多少人民币多少(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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