文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(z负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁hè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁