平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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