核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zh开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场ǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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