《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融(衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢