王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(p浙k是浙江哪个城市的iào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线(xià浙k是浙江哪个城市的n)。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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