王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　<中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大strong>谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(niá中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大n)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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