文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　美女脱了个精光露出奶囗和尿囗rong>第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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