《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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